2020-06-07

Värdering av tillväxtbolag?

Tillväxtinvestering har varit lyckosam de senaste åren och utöver undertecknad så har nog genren lockat många nya investerare att pröva sina vingar nyligen.

Kruxet med tillväxtbolag är dock att det är svårt att använda traditionella värderingsmått som exempelvis P/E-talet då många bolag inte har något E att räkna på och andra bolag landar på tresiffriga multiplar. Många väljer då att avstå att investera men då kanske man missar nästa Amazon eller Fortnox?

Servettkalkyl för tillväxtbolag

En enklare metod jag nyligen börjat praktisera skulle man kunna kalla "servettkalkyl för tillväxtbolag" och den indikerar vilken årlig avkastning som är möjlig att få kommande 5 åren.


Förvisso går jag mycket på magkänsla i mina investeringar men en enklare kalkyl kan ändå vara på sin plats så att finns viss matematisk chans att investeringen går att räkna hem.

Idén till min "servettkalkyl" har jag fått från twitter-profilen Puru Saxena och den går ut på att göra estimat/gissning om hur försäljningstillväxten kommer att utvecklas kommande 5 år. Om du tror att tillväxten kommer att vara lägre år 5 än idag så får du justera bolagets EV/S-tal år 5 till något "rimligt". Nu kan du räkna ut S (försäljning per aktie) år 5 genom att ta dagens nivå och öka med dina tillväxtestimat år för år. Sedan får du målkurs genom multiplicera S med din multipel år 5. Slutligen så räknar du ut CAGR baserat på målkursen och ser vad den blir. Om den är lika med eller högre än ditt avkastningsmål så finns det en chans att investeringen går att räkna hem på pappret i alla fall. Sen är det givetvis en stor osäkerhet i att gissa 5 år framåt och vad som helst kan hända i omvärlden som ändrar spelreglerna för tillväxtinvestering. Men oavsett så har du nu en "karta" för kommande 5 år och kan stämma av varje kvartalsrapport om ditt case är på spåret.

Räkneexempel:

Amerikanska Livongo handlas idag till EV/S 25 på kursen 57 dollar och guidar framåt en försäljningstillväxt på 90 %. För enkelhetens skull så antar jag konstant nettoskuld så jag sätter EV till P, dvs till kursen.

Jag tänker att försäljningstillväxten inte kan hålla så hög takt kommande år utan jag testar med 50 % år 2 och 3, 40 % år 4 samt 30 % år 5 avslutningsvis. 

Försäljning per aktie idag är 2,28 dollar (57 / 25). Sedan multiplicerar vi 2,28 med förändringsfaktorerna 1,9 x 1,5 x 1,5 x 1,4 x 1,3 och får 17,8 dollar i försäljning per aktie i slutet av perioden. 

Vilket EV/S ska bolag handlas på vid periodens slut? Ett bolag som växer med 30 % (jag tänker mig att tillväxten år 6 och framåt kommer att ligga däromkring ett tag till) handlas idag mellan 10 - 20 i EV/S i min portfölj så jag sätter EV/S till 10 dvs bra mycket lägre än dagens nivå för bolaget. 

Nu kan vi räkna ut mål-/slutkurs genom försäljning per aktie gånger multipel: 17,8 x 10 = 178 dollar. 

k_{t}=k_{0}\left(1+p\right)^{t}

Jag räknar ut CAGR genom formel för sammansatt ränta enligt ovan: slutvärde genom startvärde upphöjt till 1/år. CAGR blir då (178/57) upphöjt till 1/5 = 1,2558 dvs 25,6 % årlig avkastning.

Då jag har som mål för mina mer offensiva tillväxtcase att få minst 15 % i CAGR så vill jag förstås att servettkalkylen indikerar på detta eller mer. Vill man ha säkerhetsmarginal så kan man skruva upp kravet till 20 eller 25 % och så får man ändå sen vara nöjd om det blir 15 %.

Osäkerheten i denna typ av kalkyler är förstås stor men det ger något att navigera efter och man kan stämma av mot varje kvartalsrapport om kalkylen fortfarande känns rimlig eller om det finns anledning att ändra på sina antaganden.


Rule of 40

Ett annat sätt att "mäta" om ett tillväxtbolag är värt att investerar i är Rule of 40 (Ro40). Det går ut på att du adderar försäljningstillväxten framåt med EBIT- eller FCF-marginalen och om summan blir 40 eller mer så är det i någon mening värt att titta vidare på caset som jag förstår det.

Metoden verkar vara vedertagen bland många tillväxtinvesterare så i veckan införde jag stöd för detta i mitt verktyg My Growth Portfolio.

Portföljen Global Future

Jag har valt att beräkna Ro40 utifrån FCF margin (kassaflöde från den löpande verksamheten genom försäljning) och försäljningstillväxten framåt.

Ro40 tycker jag sedan är intressant att ställa mot EV/S så att man får med en värderingsaspekt också. I mitt bubbeldiagram ovan så är det långt ner till höger man vill "fånga bollarna" om möjligt.

I min portfölj Global Future så sticker Shopify ut som dyrt med tanke på att de precis missar 40 i Ro40. Men bolaget bygger en spännande plattform och jag tror det ändå kan vara värt att ha en stek i bolaget i all fall. Sedana ser också dyrt ut men där har den "riktiga" försäljningen inte kommit igång ännu och givet att den gör det så lär bollen röra på sig.

Slutligen

Att värdera om ett tillväxtbolag är köpvärt eller ej är inte helt enkelt men en servettkalkyl enligt ovan tillsammans med Rule of 40 kan ge vissa indikationer i alla fall.

För den som ändå vill räkna på P/E så är en variant att du tar ett moget bolags nettomarginal i samma bransch som det tillväxtbolag du vill räkna på och räknar ut ett "möjligt" E utifrån det. Jag vet inte om metoden är bra men åtminstone ytterligare ett verktyg att använda i sammanhanget.

Investerar du i tillväxtbolag och hur värderar du dessa?

Detta inlägg är skrivet med syfte om att vara transparent och öppen med mina tankar kring sparande, investeringar och enskilda innehav men ska inte ses som någon form av rådgivning eller rekommendation om enskilda aktier eller investeringsstrategier. 

Datakällor: Nordnet, Google Finance, Bloomberg, 4-traders, Avanza, Yahoo Finance, Börsdata
Bildkällor: z2036
 
Finansiella instrument kan både öka och minska i värde. Det finns en risk att du inte får tillbaka de pengar du investerar. Innan du investerar i en aktie bör du själv läsa på fakta och bilda dig en egen uppfattning.

8 kommentarer:

  1. Very informative post. I, myself, have started to look at normalized FCF margins, and that has helped me to understand valuations of Saas darlings of the day.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Another useful tool to use, thank you for feedback and input!

      Radera
  2. Själv är jag så pass gammeldags att jag till största delen investerar i lönsamma tillväxtbolag. Jag märke i corona att det kan vara bra att vara lönsam när skiten träffar fläkten. Investerar man för tungt i skyhögt värderade så utgår man till stor del från tur och att makro kommer hålla sig mycket stabilt under en lång framtid.
    Mvh investera-pengar.blogspot.com

    SvaraRadera
    Svar
    1. Försiktighet är på sin plats för tillväxtcase och risken är nog generellt lägre att kliva på när det finns ett E att räkna på. Jag hanterar risken delvis genom överdriven(?) diversifiering. Tillväxtinvestering trivs bäst i ett lågränteklimat och det är mitt huvudspår för västvärlden kommande 5 år. Skulle detta ändra sig så får man agera utefter det.

      Tack för kommentar!

      Radera
  3. Bra inlägg - ska hänvisa hit nästa gång någon påtalar att tillväxtaktier är högt värderade för att de inte har något P/E och idag negativt P/S. :D

    Välkommen diskussion för det här är något som det talas förbluffande lite om på finanstwitter men som är avgörande för att värdera tillväxtaktier rimligt. Rule of 40 var nytt för mig - bra tips, ska testa mot mina miljöteknikaktier! Tycker annars det är svårt att uppskatta tillväxten. Givevtis har man ett drömscenario men realistiskt försöker jag hålla den mellan 10-25 procent (beräknat på redan bekräftade projekt som ligger några år fram i tiden, i Minestos fall t.ex. 100 MW installerat om 4 år och därefter 10-25 procent årligen på det på tio års sikt) för att ta höjd för förseningar och utmaningar som ofta uppstår som gupp längs vägen.

    EV/S är något jag själv börjat tillämpa mer på senare tid, mycket tack vare sättet på vilket Pareto och Västra Hamnen använder det i sina professionella analyser. Var väl László Szombatfalvy som hade som princip att en bra investering skulle kunna skissas upp på en servett på ett par minuter på det här sättet?

    Brottas själv med två särskilda utmaningar i att värdera tillväxtaktier inom miljöteknik, klurar just nu på detta för Azelio och Climeon:

    1. Medan det är ganska lätt att uppskatta utgifter och burn rate på ett rimligt sätt finns en väldigt stor osäkerhet i hur man uppskattar intäkter och vinstmarginal. Dels växer intäkterna snabbt, dels uppstår konkurrens och teknikutveckling som sänker intäkt per såld produkt, dels är marginalen svår att uppskatta. Brukar försöka ta rätt mycket höjd och räkna konservativt.

    2. Diskonteringsräntan kan göra stor skillnad. Ofta tar analyser höjd för en hög diskonteringsränta mellan 9-15 procent väl över marknadsräntan vilket ger realism och uppsida. Men ränta-på-ränta-effekten gör som bekant stor skillnad i tillväxtaktier och är en dold potentiell vinstmaskin för företag som lyckas hålla finansieringsnivån låg i kommersialiseringsfasen. Minesto skulle till exempel vara värd minst tre gånger så mycket som aktien handlas till idag om de klarar en diskonteringsränta på 9 procent eller lägre.

    Sedan tycker jag personligen att tillväxtaktier är ett slags bet där man får vara beredd på att förlora hela eller nästan hela kapitalet varför frågan är hur stor uppsidan är. Det ska finnas en rimlig möjlighet att aktien är värd 5-10 gånger så mycket på 10 års sikt för att risken ska vara värd att ta.

    Misstaget många småsparare gör med den här typen av aktier är att de inte gör sin egen analys och saknar tålamod. Man behöver en tidshorisont på ett decennium för att räkna hem de verkliga vinsterna OM företaget lyckas. Det gör ont att se alla de som säljer ur sig ur Minesto nu veckor före genombrottet, även om det utifrån TA möjligen kan gå att köpa tillbaka sig någon krona billigare om man vill gambla.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Att investera i tillväxtbolag i tidig fas är riktigt hög risk så jag vågar inte gå in tungt i denna typ av bolag. Sweet spot kanske är när ett tillväxtbolag visar lönsamhet men ändå har utsikter för att växa rejält framåt?

      Jag hanterar risken med diversifiering och en tro på att räntan kommer att vara låg framöver.

      Tack för bra input och kommentar!

      Radera
  4. Snyggt! Kör du ISK eller KF för dina portföljer? Funderar på om det är värt att öppna KF-konto för amerikanska aktier, har förstått att det är fördelaktigt för utdelningsaktier men är främst inne på tillväxtaktier, hur stor blir då skillnaden egentligen?

    /Freddan

    SvaraRadera
    Svar
    1. Två portföljer är tjänstepensioner och en är en KF. För bolag som inte delar ut så spelar det ingen roll om du väljer ISK eller KF i princip. Om du funderar på att flytta utomlands är KF bättre då du kan behålla sådana i en sån situation.

      Tack för feedback och kommentar!

      Radera